来源：赵伟团队

欧盟声明认为，以色列对巴勒斯坦领土的占领违反国际法，需要尽快结束。以色列有义务立即停止所有新的定居点活动，并从巴勒斯坦被占领土撤离所有定居者。欧盟声明说，所有国家都有义务不承认这种情况合法，也不应为维持这种非法存在提供援助或协助。（总台记者 顾鑫）

赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

　　摘要

　　5月29日以来，风险资产的回调、债市利率的下行似指向“衰退交易”重启。市场实际的交易主线、后续可能的演绎？

　　热点思考：市场是在交易“衰退”吗？

　　一、近期，全球资本市场是在交易“衰退”吗？表象看，非常像

　　5月以来，全球资本市场呈现出类“衰退交易”的特征。历史回溯来看，“债>现金>股>商品”是典型的“衰退期”市场特征，1970年以来，衰退期间，债券、现金、股票、商品的指数年均收益率分别为15.2%、4.0%、2.8%和-10.5%；5月29日以来，债券、现金、股票、商品收益率分别为1.1%、0.2%、1.4%和-3.0%，与“衰退交易”较相似。

　　分市场来看，海外债市收益率回落，股市“周期板块”弱于“防御板块”，商品市场铜油比下行等，似乎也在定价“衰退”。5月29日以来，1）债市，英国、美国、日本10Y国债利率分别回落21bp、14bp、4bp。2）股市，小盘股罗素2000微跌0.6%，周期板块也明显跑输防御板块。3）商品市场，铜油比由83.6一度回落至6月4日的77.5。

　　二、市场是在交易“衰退”吗？不是，商品多为情绪回落，股市部分受AI虹吸影响

　　商品市场的回调，前期过热情绪的回落、供给侧扰动等或是主要因素。近期油价回调，主因6月OPEC+会议“减产”不及预期，以及地缘溢价回落；铜价回调，则有前期投机情绪过高的影响，截至5月20日，LME铜RSI一度高达78.6，非商业净多头也一度触及98.8%的历史分位数。此外，美元与金价的集体走弱，也与“衰退交易”的逻辑有一定矛盾。

　　权益市场，海外流动性趋稳后，AI对传统板块的虹吸驱动了美股的结构性行情；而国内，地产政策效果尚未显现与对小盘股的担忧成为主要拖累。1）海外，随着“逆回购”缩量释放流动性放缓，罗素2000指数与头部公司分化。2）国内，地产链条回调主因信心不足的背景下政策的利好兑现；微盘股回调则受证监会集中发布问询函的情绪冲击。

　　三、为何近期的交易主线不够明晰？经济“无弹性”导致预期不稳，市场更易受短期事件扰动

　　经济复苏斜率过于平缓，也导致市场预期相对不稳，更易受短期事件的扰动。1）海外，疫情扰动下实际库存与名义库存的错位，导致海外经济有“韧性”、但缺“弹性”。2）国内，稳增长节奏的滞后与地产政策效果“时滞”也导致经济趋势性特征不明显。经济修复“无弹性”，导致投资者预期相对不稳，市场交易也呈现出高度“信息依赖性”。

　　5月以来，美国失业率上行、制造业走弱，国内宏微观数据均低于市场预期，市场对“疲软”数据做出反映。1）海外，美国5月制造业PMI48.7、连续两个月走弱，美国零售消费增速放缓至3%，失业率也升至4.0%。2）国内，5月制造业PMI指数49.5，重回荣枯线以下、低于市场预期，产、需回落、库存亦有反复。

　　四、未来可能会如何演绎？海外关注降息预期的反复、国内或聚焦政策的节奏与倾向

　　美国本轮库存周期持续性较高、但弹性较低；国内稳增长政策效果，或将逐步显现。在薪资增速与消费表现相对平稳的状态下，美国本轮库存周期可能表现出高持续性、低弹性的特征。国内，去年四季度以来的稳增长措施，对经济的支撑效果或将逐步体现。前期政策发力滞缓有关。1-4月广义财政支出增速仅-2.3%，后续政策支撑效果或将显现。

　　海外市场，降息落地前，降息预期或仍有反复；国内市场，市场破局或仍需经济修复斜率回升。1）海外市场，5月美国CPI再低市场预期，“降息预期”再度重启，在降息正式落地前，关注降息预期的反复。2）国内市场，后续市场破局的关键，其一或是财政支持力度的加大与实物工作量的加快，其二或是二十届三中全会临近带来的政策预期改善。

　　风险提示

　　地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩；

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　　报告正文

　　热点思考：市场是在交易“衰退”吗？

　　5月29日以来，国内外经济数据集体低预期，市场交易层面，风险资产的回调、债市利率的下行似也指向“衰退交易”重启。市场实际的交易主线、后续可能的演绎？供参考。

　　一、近期，全球资本市场是在交易“衰退”吗？表象看，非常像

　　5月以来，全球资本市场呈现出类“衰退交易”的特征：历史回溯来看，“债>现金>股>商品”是典型“衰退期”市场特征，近期大类资产基本符合这一排序。依据美国产出缺口与通货膨胀，可以将美国经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段。1970年以来，美国共历经了8轮完整的经济周期。以MSCI全球指数、彭博债券综合指数、彭博商品指数和短期国库券收益率分别代表股票、债券、商品和现金，1970-2023年衰退期间，债券、现金、股票、商品指数年均收益率分别为15.2%、4.0%、2.8%和-10.5%。5月29日以来，债券、现金、股票、商品收益率分别1.1%、0.2%、1.4%和-3.0%，与“衰退交易”较相似。

　　分市场来看，海外债市收益率回落，股市“周期板块”弱于“防御板块”，商品市场铜油比下行等，似乎也在反映“衰退交易”的逻辑。1）债券市场，5月29日至6月12日，英国、美国、日本10年期国债收益率分别回落21.4bp、14.0bp、3.9bp。2）股票市场，英伟达等AI股是主要支撑，5月29日以来，小盘股罗素2000微跌0.6%，美欧的周期板块也明显跑输防御板块。3）商品市场，5月29日以来，南华综合指数和彭博商品指数分别下跌4.4%和3.0%，结构上，铜油比由83.6一度回落至6月4日的77.5。

　　二、市场是在交易“衰退”吗？不是，商品多为情绪回落，股市部分受AI虹吸影响

　　第一，商品市场的回调，前期过热情绪的回落、供给侧扰动等或是主要因素，需求走弱的担忧或只是助推作用。从彭博商品指数和南华商品指数的涨跌拆解来看，有色金属和能源的下跌是主要拉动。其中，油价回调，主因6月OPEC+会议的“自愿减产承诺”不及预期的供给担忧，以及地缘风险溢价的回落。而铜价的回调，则有前期投机情绪过高的影响，截至5月20日，LME铜的RSI一度高达78.6、指示处于深度超买区间，非商业净多头也一度触及98.8%的历史分位数，“逼空”失败导致了铜价的回调，而弱势的经济数据则放大了这一跌幅。此外，美元指数与金价的集体走弱，也与“衰退交易”的逻辑有一定矛盾。

　　第二，权益市场，海外流动性趋稳后，AI对传统板块的虹吸驱动了美股的结构性行情；而国内市场，地产政策效果尚未显现与对小盘股的担忧成为主要拖累。1）海外市场，随着“逆回购”缩量释放流动性明显放缓，美股也出现了虹吸现象。近期，纳斯达克100与剔除Magnificent7后的纳斯达克100指数明显分化，行业层面也表现为小盘股和能源、材料等行业下跌，可选消费、信息技术等头部上市公司大涨。2）国内市场，5月29日以来，钢铁、房地产、有色金属分别下跌5.6%、5.5%、5.1%，主因信心不足的背景下政策的利好兑现；微盘股的回调，则受证监会集中发布问询函的情绪冲击。

　　三、为何近期交易主线不够明晰？经济“无弹性”导致预期不稳，市场易受短期事件扰动

　　经济复苏斜率过于平缓，也导致市场预期相对不稳，更易受短期事件的扰动。1）海外方面，疫情扰动下实际库存与名义库存的错位，在当下仍未完全消化。这导致当前名义库存已开启补库，但实际库存仍处于底部；反映在行业层面，则是上中游部分行业在补库的同时，部分中下游行业仍在去库。这一特征导致海外经济的复苏有“韧性”、但缺乏“弹性”。2）国内方面，1-5月新增专项债发行进度仅为29.8%，远低于历史同期；稳增长节奏的滞后与地产政策效果的“时滞”也导致当下经济趋势性特征不明显。经济修复“无弹性”，导致投资者预期相对不稳，市场交易也呈现为“信息依赖性”特征。

　　5月以来，美国失业率上行、制造业走弱，国内宏微观数据均低于市场预期。近期，中美经济意外指数集体走低。1）海外市场，企业端，美国制造业PMI连续两个月走弱，5月录得48.7、低于预期的49.2；居民端，美国零售消费增速放缓至3%，拖累主要为汽车及家具。劳动力市场也在继续转松，官方失业率走升至4.0%，而LMCI隐含的失业率水平也触及4.1%。2）国内市场，宏观数据中，制造业PMI录得49.5%、低于市场预期的50.1%，产、需均有回落，企业库存行为亦出现反复；微观数据中，生产端修复、但沥青开工率等维持低位，也尚无明确的经济信号释放。

　　四、未来可能会如何演绎？海外关注降息预期的反复、国内或聚焦政策的节奏与倾向

　　美国内需的边际放缓不足以上升到“硬着陆”层面；补库的持续性与财政的扩张将支撑美国经济的韧性。美国内需的边际走弱，主因前期利率上升，金融条件收紧；年初至4月底，美国10年期国债收益率上涨80BP至4.7%，30年抵押贷款利率上涨50BP至7.2%，对利率较敏感的制造业、地产链条及汽车消费受到压制。向后看，目前美国整体库存偏低，企业补库仍有持续性。销售库存比2023年年中触底回升，且领先库存增速1年左右，指向美国补库或持续到年底。补库作为需求加强项，库存回补或继续提振美国进口需求。同时，财政在交通运输、自然资源及环境领域的支出仍有扩张，或带动相关领域资本开支需求。

　　国内经济景气出现波折，或与经济修复早期企业家信心不足、稳增长政策发力效果滞缓等有关。企业需要经历从现金流量表到资产负债表修复的过程，在修复早期信心容易出现反复，稳增长发力节奏的影响也更为直接。今年1-5月，新增专项债发行进度仅29.8%、明显低于正常年份的48.5%，对稳增长政策效果及企业信心修复或有直接影响。1-4月广义财政支出增速仅-2.3%，向后来看，政策落地的边际加速或可期待。

　　海外市场，“低弹性”的经济基本面下，“降息交易”或仍有反复；国内市场，市场的破局或仍需经济修复斜率的回升。1）海外市场，随着劳动力市场再平衡，核心服务通胀有望继续降温；而住房通胀或继续下行，年底前或难反弹，经济走势或成为“降息预期”交易的重点。5月美国CPI再低市场预期，“降息预期”再度升温，在降息正式落地前，海外市场“降息预期”的反复仍需关注。2）国内市场，近些年来，经济运行的节奏与财政支出节奏关联密切；后续市场破局的关键，其一是财政支持力度的加大与实物工作量的加快，其二是三中全会临近带动的政策预期改善。

　　经过研究，我们发现：

　　1、5月以来，全球资本市场呈现出类“衰退交易”的特征。分市场来看，海外债市收益率回落，股市“周期板块”弱于“防御板块”，商品市场铜油比下行等，似乎也在定价“衰退”。

　　2、商品市场的回调，前期过热情绪的回落、供给侧扰动等或是主要因素。权益市场，海外流动性趋稳后，AI对传统板块的虹吸驱动了美股的结构性行情；而国内，地产政策效果尚未显现与对小盘股的担忧成为主要拖累。

　　3、经济复苏斜率过于平缓，也导致市场预期相对不稳，更易受短期事件的扰动。5月以来，美国失业率上行、制造业走弱，国内宏微观数据均低于市场预期，市场对“疲软”数据做出反映。

　　4、美国本轮库存周期持续性较高、但弹性较低；国内稳增长政策效果，或将逐步显现。在薪资增速与消费表现相对平稳的状态下，美国本轮库存周期可能表现出高持续性、低弹性的特征。国内，去年四季度以来的稳增长措施，对经济的支撑效果或将逐步体现。前期政策发力滞缓有关。1-4月广义财政支出增速仅-2.3%，后续政策支撑效果或将显现。

　　5、海外市场，降息落地前，降息预期或仍有反复；国内市场，市场破局或仍需经济修复斜率回升。1）海外市场，5月美国CPI再低市场预期，“降息预期”再度重启，在降息正式落地前，关注降息预期的反复。2）国内市场，后续市场破局的关键，其一或是财政支持力度的加大与实物工作量的加快，其二或是二十届三中全会临近带来的政策预期改善。

　　风险提示

　　1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

　　2、美联储再次转“鹰”。当前市场一致预期认为，美联储加息周期大概率已经结束。但FOMC成员对此仍存在分歧，美国劳动力市场边际转弱的趋势能否延续仍具有不确定性。

　　3、金融条件加速收缩。虽然海外加息周期渐进尾声，但缩表仍在继续，实际利率仍将维持高位，银行信用仍处在收缩周期，信用风险事件发生的概率趋于上行。

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责任编辑：郭明煜 股票证券公司选择